Риск последовательности доходностей
Риск последовательности доходностей — это риск того, что порядок инвестиционных прибылей и убытков меняет результат, когда деньги поступают в портфель или покидают его. Renditereihenfolge-Risiko (риск последовательности доходностей) особенно важен около выхода на пенсию: два портфеля могут получить одинаковую доходность, но тот, что столкнулся с ранними убытками во время изъятий, может закончить с гораздо меньшей суммой [1][2].
Почему порядок начинает иметь значение
Без движения денег умножение не зависит от порядка. Портфель с доходностями -20%, +10% и +20% приходит к одному и тому же значению независимо от того, идёт ли убыток первым или последним: €100 000 x 0,80 x 1,10 x 1,20 = €105 600.
Изъятия нарушают эту симметрию. Убыток уменьшает портфель, а изъятие затем забирает капитал, который уже не может участвовать в последующем восстановлении. Ранняя прибыль даёт обратный эффект: последующие изъятия происходят с большей базы. Поэтому одной средней доходности недостаточно, чтобы описать портфель на этапе изъятий.
Этот риск отличается от обычной волатильности. Волатильность описывает, насколько широко колеблется доходность. Риск последовательности описывает ущерб, который эти колебания наносят, если приходятся на неудобный момент относительно взносов или изъятий. Исследования пенсионных накоплений выделяют начало этапа изъятий как особенно чувствительный период [1][2].
Разбор примера
Два пенсионера начинают с €100 000 каждый и изымают €10 000 в начале каждого года. Оба портфеля получают ровно одни и те же три годовые доходности, но в обратном порядке. Налоги, комиссии и инфляция опущены, чтобы выделить эффект последовательности.
| Год | Доходность при ранних убытках | Баланс при ранних убытках | Доходность при ранней прибыли | Баланс при ранней прибыли |
|---|---|---|---|---|
| Старт | — | €100 000 | — | €100 000 |
| 1 | -20% | (€100 000 - €10 000) x 0,80 = €72 000 | +20% | (€100 000 - €10 000) x 1,20 = €108 000 |
| 2 | +10% | (€72 000 - €10 000) x 1,10 = €68 200 | +10% | (€108 000 - €10 000) x 1,10 = €107 800 |
| 3 | +20% | (€68 200 - €10 000) x 1,20 = €69 840 | -20% | (€107 800 - €10 000) x 0,80 = €78 240 |
Оба пенсионера изъяли по €30 000 и получили один и тот же набор доходностей. Портфель с ранними убытками заканчивает с €69 840; портфель с ранней прибылью — с €78 240 — разница в €8 400 создана только за счёт очерёдности.
Что определяет уровень подверженности риску
Риск последовательности — это ограничение для планирования, а не прогноз следующего обвала рынка. Его влияние зависит от четырёх переменных:
| Переменная | Риск выше, когда | Риск ниже, когда |
|---|---|---|
| Потребность в изъятиях | Большая доля расходов должна покрываться из портфеля | Предсказуемый доход покрывает бóльшую часть базовых расходов |
| Гибкость расходов | Изъятия нельзя скорректировать после убытков | Часть необязательных расходов можно перенести между годами |
| Активы на ближайший срок | Изъятия на ближайший срок требуют продажи волатильных активов | Расходы на ближайший срок не полностью зависят от текущих рыночных цен |
| Инвестиционный горизонт | Портфель должен финансировать долгую пенсию | Требуемый период финансирования короче или частично покрыт из другого источника |
Подход состоит в том, чтобы проверить пенсионный план на сценарии плохой доходности в первые годы, а не только на сценарии плавной средней доходности. Возможные меры включают изменение структуры активов, удержание ликвидного резерва на расходы, изменение размера изъятий или покрытие части базовых расходов пожизненным доходом. Каждая мера обменивает ожидаемую доходность, гибкость, ликвидность или гарантии на устойчивость; ни одна не устраняет риск полностью [3].
Проверьте себя
Два пенсионера начинают с равных портфелей, делают равные изъятия и получают один и тот же набор годовых доходностей. Почему в итоге их балансы могут отличаться?
Портфель начинается с €100 000, в начале года из него изымают €10 000, а затем он теряет 20%. Каков баланс на конец года, в евро?
Портфель не пополняется и из него не изымают деньги. Он получает доходности -20%, +10% и +20%. Что произойдёт, если эти доходности идут в обратном порядке?
Какое изменение сильнее всего снижает подверженность домохозяйства риску последовательности доходностей в пенсионный период?
Источники
- Clare, A., Glover, S., Seaton, J., Smith, P. N. and Thomas, S. — Measuring sequence of returns risk, Journal of Retirement, https://openaccess.city.ac.uk/id/eprint/25138/ (2020)
- Sołdek, A. and Stachnio, M. — Sequence-of-returns risk in the management of retirement savings, Rozprawy Ubezpieczeniowe — Konsument na rynku usług finansowych, 28(2), pp. 22–38, https://open.icm.edu.pl/handle/123456789/15933 (2018)
- OECD — Designing the payout phase for defined contribution pensions to better meet financial needs in retirement, https://www.oecd.org/en/publications/oecd-pensions-outlook-2024_51510909-en/full-report/component-8.html (2024)