Renditereihenfolge-Risiko
Renditereihenfolge-Risiko bedeutet, dass die Reihenfolge von Investitionsgewinnen und -verlusten das Ergebnis verändert, wenn Geld in ein Portfolio fließt oder es verlässt. Das Risiko spielt vor allem rund um den Ruhestand eine Rolle: Zwei Portfolios können dieselben Renditen erleben, aber jenes, das während laufender Entnahmen von frühen Verlusten getroffen wird, kann mit deutlich weniger Geld enden [1][2].
Warum die Reihenfolge wichtig wird
Ohne Zahlungsströme ist die Multiplikation gegenüber der Reihenfolge gleichgültig. Ein Portfolio mit Renditen von -20 %, +10 % und +20 % endet beim gleichen Wert, egal ob der Verlust zuerst oder zuletzt eintritt: 100.000 € x 0,80 x 1,10 x 1,20 = 105.600 €.
Entnahmen brechen diese Symmetrie. Ein Verlust verkleinert das Portfolio, und eine Entnahme entzieht ihm dann Kapital, das an einer späteren Erholung nicht mehr teilnehmen kann. Ein früher Gewinn bewirkt das Gegenteil: Spätere Entnahmen kommen aus einer größeren Basis. Die Durchschnittsrendite allein kann ein Portfolio in der Entnahmephase daher nicht beschreiben.
Dieses Risiko unterscheidet sich von gewöhnlicher Volatilität. Volatilität beschreibt, wie stark Renditen schwanken. Renditereihenfolge-Risiko beschreibt den Schaden, der entsteht, wenn diese Schwankungen zu einem ungünstigen Zeitpunkt relativ zu Einzahlungen oder Entnahmen auftreten. Forschung zur Altersvorsorge identifiziert den Beginn der Entnahmephase als besonders sensible Phase [1][2].
Rechenbeispiel
Zwei Rentner starten jeweils mit 100.000 € und entnehmen zu Beginn jedes Jahres 10.000 €. Beide Portfolios erleben genau dieselben drei Jahresrenditen, aber in umgekehrter Reihenfolge. Steuern, Gebühren und Inflation werden weggelassen, um den Reihenfolge-Effekt zu isolieren.
| Jahr | Rendite (Verlust zuerst) | Saldo (Verlust zuerst) | Rendite (Gewinn zuerst) | Saldo (Gewinn zuerst) |
|---|---|---|---|---|
| Start | — | 100.000 € | — | 100.000 € |
| 1 | -20 % | (100.000 € - 10.000 €) x 0,80 = 72.000 € | +20 % | (100.000 € - 10.000 €) x 1,20 = 108.000 € |
| 2 | +10 % | (72.000 € - 10.000 €) x 1,10 = 68.200 € | +10 % | (108.000 € - 10.000 €) x 1,10 = 107.800 € |
| 3 | +20 % | (68.200 € - 10.000 €) x 1,20 = 69.840 € | -20 % | (107.800 € - 10.000 €) x 0,80 = 78.240 € |
Beide Rentner entnahmen 30.000 € und erhielten dieselben Renditen. Das Portfolio mit dem frühen Verlust endet bei 69.840 €, das Portfolio mit dem frühen Gewinn bei 78.240 € — ein Unterschied von 8.400 €, der allein durch das Timing entsteht.
Was die Risikoexposition bestimmt
Renditereihenfolge-Risiko ist eine Planungsgröße, keine Prognose des nächsten Markteinbruchs. Seine Wirkung hängt von vier Variablen ab:
| Variable | Höhere Exposition, wenn | Geringere Exposition, wenn |
|---|---|---|
| Entnahmebedarf | ein großer Teil der Ausgaben aus dem Portfolio kommen muss | planbares Einkommen einen größeren Teil der Grundausgaben deckt |
| Ausgabenflexibilität | sich Entnahmen nach Verlusten nicht anpassen lassen | sich ein Teil der frei verfügbaren Ausgaben zwischen Jahren verschieben lässt |
| Kurzfristige Vermögenswerte | kurzfristige Entnahmen den Verkauf volatiler Vermögenswerte erfordern | kurzfristige Ausgaben nicht vollständig von aktuellen Marktpreisen abhängen |
| Anlagehorizont | das Portfolio einen langen Ruhestand finanzieren muss | der nötige Finanzierungszeitraum kürzer ist oder teilweise anderweitig gedeckt wird |
Der Rahmen dafür ist, einen Ruhestandsplan unter schlechten frühen Renditen zu testen, nicht nur unter einer glatten Durchschnittsrendite. Mögliche Reaktionen sind eine veränderte Vermögensaufteilung, eine liquide Ausgabenreserve, variable Entnahmen oder die Deckung eines Teils der notwendigen Ausgaben durch lebenslanges Einkommen. Jede Reaktion tauscht erwartete Rendite, Flexibilität, Liquidität oder Garantien gegen Widerstandsfähigkeit ein; keine beseitigt jedes Risiko [3].
Teste dich selbst
Zwei Rentner starten mit gleich großen Portfolios, entnehmen gleiche Beträge und erleben dieselben Jahresrenditen. Warum können sie mit unterschiedlichen Salden enden?
Ein Portfolio startet bei 100.000 €, zahlt zu Jahresbeginn eine Entnahme von 10.000 € aus und verliert danach 20 %. Wie hoch ist der Saldo zum Jahresende, in Euro?
Ein Portfolio hat weder Einzahlungen noch Entnahmen. Es erlebt Renditen von -20 %, +10 % und +20 %. Was passiert, wenn diese Renditen in umgekehrter Reihenfolge eintreten?
Welche Veränderung verringert die Exposition eines Haushalts gegenüber dem Renditereihenfolge-Risiko im Ruhestand am direktesten?
Quellen
- Clare, A., Glover, S., Seaton, J., Smith, P. N. und Thomas, S. — Measuring sequence of returns risk, Journal of Retirement, https://openaccess.city.ac.uk/id/eprint/25138/ (2020)
- Sołdek, A. und Stachnio, M. — Sequence-of-returns risk in the management of retirement savings, Rozprawy Ubezpieczeniowe — Konsument na rynku usług finansowych, 28(2), pp. 22–38, https://open.icm.edu.pl/handle/123456789/15933 (2018)
- OECD — Designing the payout phase for defined contribution pensions to better meet financial needs in retirement, https://www.oecd.org/en/publications/oecd-pensions-outlook-2024_51510909-en/full-report/component-8.html (2024)